「红片天策略」从估值折价到再定价的逻辑

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所属分类:股票行情
摘要

为什么从估值溢价到估值折价?过去三年,华泰的PB估值由与中信证券、招商证券基本一致到现在被拉开差距,市场有多种解释,我们认为,从业务的角度出发,估值折价的原因有三:一是经纪业务市占率优势减弱且低佣金率

「红片天策略」从估值折价到再定价的逻辑

为什么从估值溢价到估值折扣?近三年来,华泰的PB估值与中信证券、招商局证券基本一致,差距有所拉大。市面上有很多解释。我们认为,从业务角度来看,估值折扣的原因有三:一是券商业务市场份额优势减弱,佣金率低导致下降;弹性大二是注册制下的大投行时代即将到来,但华泰IPO业务在2019年出现排名下降;第三,再融资经常降低估值。

我们的研究表明,在目前的估值体系下,市场对华泰的反应过于悲观。近年来,华泰在泛财富管理、投行综合布局、衍生品业务、技术赋能等维度上取得了巨大成就,边际变化足以对其进行重新定价。

泛财富管理:减少对交易佣金的依赖,实现多业务线。华泰零售业务的定位是打造泛财富管理,吸引更多交易实体进入华泰系统,扩大客户资产规模。收益的实现方式从交易佣金延伸到产品代销收益、两家公司的息差、场外衍生品的做市商收益等。

投行业务:以并购为亮点,布局大型投行。M&A业务持续强劲,引领行业。IPO业务齐头并进,2020年科技创新板块IPO数量/创业板排名第三。随着投资银行资本化的深化,2020H1年科技创新板和投资的浮动利润占归属于母公司净利润的15.80%。

衍生品业务的快速发展弥补了创新业务的不足。截至2020年11月,华泰新场外衍生品规模连续17个月位居行业第一。场外交易业务有助于提高资金使用效率和净资产收益率水平,增强自营业务的风险对冲效果。

技术赋予权力和标签。华泰多年来的IT投入居行业首位,信息技术从后台支持转变为业务驱动甚至整体赋能,成为公司重要标签之一。

投资建议:重新定价,给“买”评级。华泰在泛零售、大型投行、衍生品、科技赋能等维度上有很大优势。如果股权融资步伐放缓,依托目前的运营状况,未来ROE改善率有望领先同行。结合中枢1.32-1.76 XPB的历史估值,2021年公司在A股的估值为1.55xPB,相当于23.53元/股的合理价值,给出“买入”评级;考虑到港股A股/溢价,2021年h股估值为0.9亿港元,相当于每股13.66港元的合理价值。给个“买”的评级。

风险预警:宏观环境恶化,资本市场大幅波动,业务竞争进一步加剧。

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天山股份

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